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大咖策略会|周冠南:货币政策主线未变 “降成本

发布时间:2019-04-30

4月29日,华创证券固定收益首席分析师周冠南做客今日头条财经频道大咖策略会第三季,详解2019货币政策走向,把脉债券市场主题投资机会。

嘉宾简介:周冠南,华创证券研究所固定收益首席分析师,曾任职于中信银行(行情601998,诊股),2015年加入华创证券研究所,2017年新财富入围团队。专注于债券投资策略、金融监管和资管行业发展、机构行为及产品创新等相关研究,曾在中国证券报、上海证券报、中国金融研究、金融市场研究等主流媒体刊物发表多篇研究及评论文章,并受邀至上交所、深交所、北京证监局、多家国股行总部交流分享。参与编著《中国资产管理行业发展报告》、《中国资产证券化项目分析与实操指南》。

头条财经:在强化逆周期调节政策基调下,国债和地方债发行的进度如何?政策前倾对之后的国债和地方债供给又有哪些影响?

周冠南:2018年的中央经济工作会议之后,政策即强调“强化逆周期调节政策,避免经济波动”以对冲总需求下行压力。2019年政府工作报告中提出全年财政赤字率2.8%的目标,虽然一定程度低于此前市场的预期,但赤字总规模有所增加。更为重要的是,在强化逆周期调节政策基调下,财政政策显著前倾,地方债额度提前下达,发行提速。

发行国债是弥补中央财政赤字的主要措施,但通常年内国债净发行量不会超过中央财政赤字,依照往年的经验额度使用的均值在97%附近。2019年度政府工作报告中明确了“中央财政赤字1.83万亿元”,我们可以据此计算出2019年国债净发行量或在1.77万亿左右;同时,2019年国债到期高峰在2季度,年度总的到期量在2万亿左右,故2019年国债全年发行或在3.78万亿左右。

具体分析国债的细分发行情况,国债可以分为记账式国债和储蓄国债,而记账式国债依照是否附息可分为一年期以内、不附息的贴现国债和一年期及以上、附息的附息国债;储蓄国债可以分为凭证式储蓄国债和电子式储蓄国债,债券市场投资者一般较为关注的是附息国债。一季度附息国债发行3500亿,发行量与2018年的3400亿大致相当。但进入4月后,仅半月时间附息国债发行已经达到3000亿,高于往年,其发行节奏也明显提升。

再看地方债发行情况,前倾力度较国债更为显著。按照政府工作报告中,一般地方财政赤字9300亿,专项债新增额度21500亿,全年新增地方债净发行规模或在30800亿。加上2019年到期约13100亿和新增置换约2500亿,全年发行总额约46400亿。

一季度发行地方债11828亿,预计占全年的比重达到25%,与往年相比,节奏明显前倾。其中地方一般债全年发行约18100亿。一季度已发行一般地方债11828亿,预计占全年的比重达到29%;地方专项债全年发行地方专项债约25800亿。一季度发行地方债6641亿,预计占全年的比重达到26%,但根据财政部2019年1月15日新闻发布会“要求争取在9月底之前完成”的说法,二三季度专项债发行仍将放量,特别是二季度在节奏前倾下,可能达到年内发行高峰。

国债和地方债发行节奏明显前倾,无论是从政策托底的角度还是供给放量的角度,对全年债市节奏都形成先制约后支撑的态势。政策前倾一方面使得宽信用加速推进,财政发力托底经济下行,另一方面利率债二季度供给放量或对一级市场造成一定压力影响市场情绪。但是需要看到节奏的改变或使得进入下半年政策托底力度有所减弱,且债券供给压力会明显减小。

头条财经:宽信用的环境下,各类商业银行应该怎样补充资金缺口?进行资本补充后会对债市产生哪些影响?

周冠南:2018年下半年以来,政策重心从宽货币转向宽信用,着力疏导信用传导机制,而商业银行作为信用扩张的供给端,其自身资本短缺成为制约宽信用的一个重要因素。本轮金融监管趋严使得商业银行过去 一些通过多层嵌套规避监管的行为被约束,原本通过绕道业务所节约的资本要部分或全部补提风险资产,掩藏的不良资产被揭露导致不良贷款比率快速增长进一步加速了银行资本的消耗;而银行净息差和利润率的不断收缩表明银行盈利能力的持续下降,内源融资动力不足,这些不利因素都导致商业银行利用外援资本补充的需求增强。

我们之前用三种方法分别测算了商业银行在下行监管环境下需要补充的资本金缺口规模:(1)从其他一级资本充足率来看,受制于过去其他一级资本补充工具只有优先股,我国商业银行整体其他一级资本较为缺乏,其中农商行和城商行资本结构亟待优化,城商行其他一级资本充足率仅为0.08%,资本缺口压力最大。(2)从表外非标回表来看,由于股份制银行表外理财的发展速度远超传统信贷,在信用供给方式回归到传统信贷的趋势下,股份制银行非标回表的压力较大,未来股份制银行可能会通过权益和债券类等多渠道实现资本补充;城商行整体非标回表压力适中,但资本补充呈分化态势,部分城商行资本充足率濒临监管红线,未来可能更多通过发行二级资本债和永续债来补充资本。(3)从维持信贷增速来看,商业银行作为信贷的主要供给方之一,要实现合理的信贷增速需外部资本补充5900亿。结合三种方法来看,商业银行整体需要补充的资本金大约在4500~6000亿元之间。

按照《商业银行资本管理办法(试行)》,银行资本分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本。核心一级资本的补充工具主要有实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润、IPO、定增、配股以及可转债等。其他一级资本补充工具包括优先股和永续债。二级资本补充工具包括二级资本债、次级债和混合资本债(由于不具有减计和转股条款,且均具有利率跳升机制和其他赎回激励,不满足合格资本工具要求,自2013年1月1日起按年递减10%,2022年1月1日起不得计入监管资本)。

截至2019年3月,核心一级资本补充工具募集资金规模最大的是增发,其次是IPO;在永续债发行之前其他一级资本补充工具只有优先股,目前永续债有后来居上的态势;二级资本债由于发行门槛较低,在2018年实现了爆发式增长,发行频率和规模明显高于其他资本补充工具。

商业银行资本补充对债券市场的影响亦是多角度的。从宽信用的扩张来看,商业银行资本补充无疑是为宽信用的扩张化解了一个硬性约束,使得金融对实体经济的支持力度增加,从这个角度来说对债市会造成一定不利影响。但是商业银行资本扩张从广义的资产配置角度来说,也可以增加对于债券市场的配置,此外商业银行发行的永续债、二级资本债、可转债也是债市投资者可以积极参与的品种。在此,我更建议投资者关注中长周期内由于资本补充能力差异所导致的各类型商业银行未来在金融市场的能力和定位的差异,部分城农商行受限于资本补充能力的不足其业务能力也将受到更显著的制约。

头条财经:3月信贷数据强劲反弹,社融规模较前值翻了约四倍;M2增速创13个月新高。远超预期的金融数据被不少人认为是中国经济触底反弹的又一例证,您怎么看这组数据?应该警惕哪些风险?

周冠南:3月新增信贷1.69万亿,大幅超出市场预期。从细分来看,居民部门贷款单月新增为8908亿,非银部门新增信贷减少2714亿,企业部门信贷10659亿。居民部门和企业部门新增信贷均大幅回升,创历史新高,共同推动新增信贷超预期。企业部门方面,短期和中长期新增信贷均有所改善,一定程度反映前期“宽信用”政策助推下,3月生产活跃度提升,融资需求的边际改善;但企业短期融资中的票据规模并不大,或一定程度受季末信贷考核压力影响;居民部门方面,3月单月新增居民贷款创新高,或主要受季节性因素影响。居民部门3月新增信贷的高企主要与前两月新增规模较低有关,归咎于季节性因素,房地产销售的局部回暖尚未反映在居民中长期信贷上。

同样,3月新增社融2.86万亿,创历史新高。从细分来看,企业债券融资方面,3月企业债券融资在历史平均水平附近;表外融资方面,委托贷款受监管明确限制,存量持续缩减,信托贷款总体回升幅度不大;地方专项债方面,3月社融口径专项债比实际发行口径统计少约千亿,对后期社融专项债分项或有支撑;其他方面,存量调整的存款类机构ABS和贷款核销3月规模估计在2255亿,季末贷款核销季节性回升。

金融数据的大幅超预期,使得市场对于中国经济触底反弹的预期进一步抬升,但是如果通过历史上一季度新增信贷在全年中的占比,来观测新增信贷规模的总体水平和增速,可以发现春节在2月份的年份中,一季度新增信贷规模在全年的占比历史均值在32%。通过一季度新增信贷约5.8万亿的规模和32%的平均全年占比倒推出全年新增信贷规模或在18万亿左右,对应的2019年估算信贷存量增速为13.31%。可见,在一季度新增信贷规模放量的情况下,全年信贷存量增速仍基本稳定,稍低于2018年13.46%的增速,也是较为适宜的信贷增长水平,并非过去“强刺激”、“大放水”的情况。

风险方面,则要关注如果市场对于信贷增长和经济企稳反弹的预期过强,而忽视了目前政策前倾的效果,可能会导致对后续经济和金融数据过于乐观的判断,而当前政策已进入新的观察期,最终数据表现大概率较为平稳,可能形成预期差和市场调整。

头条财经:4月17日,央行以1600亿OMO 2000亿MLF对冲3665亿MLF到期,并未如市场此前预期的以降准/TMLF的方式置换。如何解读逆回购 缩量MLF操作?基于此,近期市场在争论宽松政策是否结束,您如何看待这一问题?如何看待后续债市走势?

周冠南:4月以来,由于政治局会议对于经济形势的分析相对乐观,并且重提“去杠杆”,市场对货币政策是否会延续宽松方向存在疑虑。但此后央行在国新办吹风会上明确表示货币政策取向是稳健的,操作方法是相机抉择、预调微调,操作目标是松紧适度,从而打消市场对于流动性进一步收紧的预期。

实际上,货币政策在经历了去年的显著放松后,进入到一轮整固期,但市场对于后续政策方向选择的不明确,以及央行多目标的政策操作,可能导致情绪预期的波动显著大于实际的政策操作效果。具体来看,今年年初,“全面 定向”降准使得市场对于流动性宽松延续的预期高涨,国常会去掉了“总闸门”表述,使得市场对于流动性宽松预期延续;但是此后2月金融数据公布,票据空转等讨论使得货币政策重新关注低利率环境下,机构加杠杆行为的反复,央行明确表态警惕市场主体形成“流动性幻觉”和单边预期,并通过实际操作提高了3月的DR007月均中枢价格;尽管3月资金波动加大,但是市场对于4月降准预期增强,特别是两会期间中央提到继续使用“降准”和“降息”工具来降成本,使得市场对于流动性宽松预期增加,因此短端债券价格并未跟随资金成本抬升;4月MLF到期央行不仅未进行降准对冲,反而在后面的货币政策例会重提“总闸门”使得市场对于流动性预期转向,短端利率抬升,但是此期间央行依然使用公开市场操作和TMLF/MLF等工具维持资金的总量均衡。

从我自己观察的角度来看,今年货币政策一方面要实现“降成本”的主要任务,流动性不具备大幅收紧的条件;另一方面一季度经济数据企稳,伴随着通胀预期的抬升、股市和一二线房价的回暖,货币政策亦需要观察经济增长、价格因素的未来变化,防止资产泡沫或机构过度加杠杆的行为重新反复,因此货币政策操作空间相对有限,这种“既不希望看到市场流动性短缺,也不希望看到市场流动性泛滥”的阶段预计会持续较长时间,货币政策进入观察期。

以往我们在跟踪流动性的时候,主要通过超储率看总量,通过DR007看价格。近期央行提出,看流动性最好是跟随DR007,更加直接和高频。3月DR007中枢价格略有抬升,4月基本维持在相应水平,但仍然处在央行何意的2.6%左右水平,亦是去年以来的较低水平。但是今年以来DR007的波动显著放大,说明市场预期变化放大,同时央行减少了平抑市场波动的操作,来达到防止机构过度加杠杆的行为。

对于未来货币市场的操作,为了保证市场对于中长期的流动性预期处于相对稳定的水平,央行今年依然会采取中长期数量和价格工具,即投放中长期流动性的法准率工具、MLF/TMLF、PSL,保持流动性的整体稳定;同时减少短期数量型工具,操作上可能会减少公开市场逆回购操作的量和频率,以流动性自然调节的方式来维持“合理充裕”,这种操作方式可能会使得机构增加“预防性流动性需求”,资金利率的波动或将加大。

再到债券市场来看,目前货币政策也进入了新一轮的观察期,观察对象是经济增长与物价水平的变化,我想也应该包括资产泡沫的变化。在央行得到进一步明确的结论之前,货币政策操作空间是比较狭窄的,也就是央行自己说的“相机决策”和“预调微调”,债市也会跟随呈现更长时间的窄幅波动。

头条财经:有人说债市已经进入“垃圾时间”,您对二季度债券市场有哪些预期和展望?

周冠南:今年以来,利率债表现确实不尽人意,长端利率债收益率震荡上行,主要是受到市场风险偏好提振和1季度金融经济数据好于预期的影响。二季度来看,债市依然呈现多空因素交织的格局,收益率上有顶、下有底,仍将维持震荡格局。

前面我们讨论了,今年货币政策的主线是降低实际融资成本,在这个目标达成之前,无风险利率并不具备大幅上行空间,且债市产品结构发生变化后,短端品种价格维持在资金利率水平,一旦长端调整、期限利差走扩,将出现超跌修复行情,即所谓的“债市跌出来的机会”,这种情况在二季度仍然会反复出现。但是二季度收益率下行空间也相对有限,主要是受限于经济和通胀的数据表现,目前看二季度经济数据或是全年低点,但并无失速下滑的风险,而二季度通胀预期则明显攀升压制债市,使得债券收益率缺乏趋势下行的驱动因素,因此每次交易行情的空间相对有限且持续时间较短。

可以期待的是,由于一季度风险偏好抬升速度过快,如果二季度经济数据没有继续大幅超预期,投资者预期和风险偏好改善会边际放缓甚至出现再定位,如果叠加海外市场基本面下行、“两轨并一轨”等降成本操作的进一步配合,在二季度后半段利率债或迎来一波更加明显的交易机会。

但是利率债表现相对低迷,并不妨碍债券市场中的“风险资产”有表现机会,这也要回到今年货币政策“降成本”的主线上来。央行在两会期间答记者问对如何降低实际利率提出了切实的路线图:去年已经降低了无风险利率的部分,包括7天回购利率和十年期国债利率;今年则重点关注降低风险溢价的问题。今年来看,政策的出发点主要是在降低“风险溢价”,目前看已经取得了一定成效,但依然呈现几个结构化特点:

一是,“国有大行”承担了较大的工作,整体银行业成本相较小微企业贷款盈亏平衡点仍有下行空间,具体来看,根据银监会的测算,小微企业贷款按照“保本微利”、商业可持续的盈亏平衡点来测算,如果风险控制好,不良率控制在3%以下,利率盈亏平衡点应该在5%-5.7%。相较目前商业银行普惠型小微企业贷款利率6.87%的水平仍有一定下行空间。

二是,现在除银行机构之外的其他放贷机构,包括小贷公司、典当行,他们的贷款利率让然处在较高位置,平均水平大概在18%左右。

三是,中高等级民企信用利差压缩较为充分,但是中低等级民企,亦或是非标融资成本仍有下行空间,因此今年仍然可以博弈“风险溢价压缩”带来的投资收益。

所以,对二季度的交易策略做一个总结:利率债整体表现较弱,仍维持震荡格局,交易行情特点是空间小、时间短,参与利率波段交易的胜率不高,且需要忍受一定的估值波动风险,国债3.5%,国开3.9%以上配置价值重现;中期来看,债市维持震荡格局,上下突破空间都不大,资金价格维持低位,票息策略和杠杆策略仍可继续参与。另外,在风险偏好整体回升阶段,继续关注中低评级信用债和可转债的投资机会。

头条财经:前面提到目前信用债配置价值逐渐显现,应该关注哪些投资机会?

周冠南:债券配置存在着品种之间的切换,一般利率债的拐点领先于信用出现。今年以来,利率债表现差强人意,但信用利差压缩,特别是城投债、地产债和民企龙头都已分别走出独立行情,值得市场关注。

总结过去利率和信用的轮动可以发现,从基本面和政策面的变化传导至债市,基本经历先引起利率债变化、接着是高等级信用债,最后传导至低等级信用债的,利率债收益率表现领先于信用债的主要原因:一是利率债流动性好于信用债,对基本面和政策面变化更为灵敏,二是在债券熊市行情下宽信用初期利率债表现欠佳,实体企业的基本面逐渐改善,信用债表现相对较好;在牛市行情中,信用利差通常表现为“先被动走扩、再主动收窄”,在熊市行情中,信用利差通常表现为“先被动收窄、后主动走扩”,在慢牛或者慢熊行情中,信用利差和利率债收益率表现出的特征不明显,或方向大体一致或信用利差呈震荡态势。

目前利率债收益率小幅上行,信用利差有所压缩,和过去2009年1月至2010年2月、2012年5月至2014年1月熊市行情下利率债表现欠佳、信用债相对较优的情形类似。在经济回升预期逐渐加强作用下,市场对风险资产的偏好整体有所提升,信用债违约担忧情绪对比去年或将边际放缓,随着民企支持政策的持续加码,资金面维持宽松环境,中低资质主体的融资环境边际改善,其信用利差有所收敛,关注中低等级主体利差压缩机会。

头条财经:2018年债券市场违约创历史新高,您怎么看2019年债券市场的违约风险?

周冠南:2018年中国债券市场共计有47家主体违约,涉及125债券,债券余额共计1160亿元,其中44家主体首次违约,3家主体持续违约,涉及112只新增主体违约债券,共计1049.8亿元,13支持续违约主体债券,共计110.5亿元,2018年违约金额已超过历年违约金额总和。

从企业属性看,民营企业违约金额占据绝对比重,主要原因是再融资受阻,上市公司明显增多,44个违约主体中有15家上市公司,多是股权质押比例较高的主体,从行业分布看,违约金额较多的有商业贸易、采掘、综合等行业,从主体评级看,AA和AA 违约金额占比接近90%。

如果时间周期拉长,自2014年超日债作为首支公募债券违约以来,我国公募债券违约主体已达到114家,我们将各年度违约因素统计的合计值进行汇总,得出导致违约的前几大因素,分别是盈利能力弱、应收账款/业务模式问题、对外投资激进、再融资困难、公司治理/信息披露问题。大家可以关注我们近期即将推出的“违约大案复盘系列专题”。

2019年一季度,信用债市场新增康得新、宝塔石化、国购投资、东方园林(行情002310,诊股)等等9家首次违约主体(含技术性违约),较2018年4季度的19家明显下降。那么2019年信用环境会否相较2018年底的颓势有所改善?从影响2018年违约频发的前六大因素角度分析,我们可以发现,从微观环境上来看,导致2018年债市违约主体增多的前六大因素中,有三项尚无改善迹象,分别是盈利能力弱、应收账款/业务模式问题、对外投资激进;而另外三项有改善迹象,分别是再融资困难、公司治理问题、股权质押问题。

整体来看,“宽信用”政策效果的显现有利于信用环境的改善和信用恶性循环的打破。2019年一季度以来,信用债主体累计违约率已由上年末的1.83%降至1.74%。由于到2019年信用债到期量相较2018年有所减少,且考虑到上述已出现改善的三大因素,我们预计2019年后三季度虽然仍将违约仍将持续发生,但频次和新增主体数量相较2018年4季度将有所减少,违约率将同步降低,信用债市场违约风险相较2018年将有所缓和。

头条财经:今年可转债市场大幅扩容,百亿转债接连发行,但可转债中签率大幅降低,同时市场有所回调,部分转债出现高位震荡。当前可转债市场是否值得继续投资、该怎么投资?

周冠南:2017年2月份定增新规后,可转债作为明确支持的品种,发行速度加快,目前可转债市场规模已经超过2014年的高点,余额已经超过3000亿元。

可转债中签率降低的原因有两个方面,第一方面,2017年9月份开始,可转债打新申购采用信用申购,且无底仓市值要求,实现了零成本打新。第二方面,2019年一季度股市走牛带动下可转债市场表现不俗,打新参与度高,申购规模大,中签率低。

目前转债市场回调,上周中证转债指数跌幅为4.74%,上证指数跌幅5.64%,整体来看转债跟随正股下跌,但转债指数并未跑输大盘。4月份开始转债市场已经从普涨走向分化,接下来的转债投资应把握结构,精选年报季报基本面良好的个券。主题方面,可以关注金融供给侧改革主题、新能源主题、5G主题等。

2019年市场风险偏好抬升,经济也在筑底回暖之际,股市有望走向慢牛,对于转债来说,正股驱动力有望加强,作为重要的大类资产配置品种,投资者应重视可转债的投资机会。

头条财经:近期外资通过债券市场、股票市场流入中国的现象比较明显。未来一段时间,您认为境内证券和债券市场对外开放会表现在那个方面?金融开放将怎样影响我国的债券市场?

周冠南:目前,我国资本市场双向开放、互联互通已经取得积极进展。未来将在完善QFII、RQFII、沪深港通、债券通等制度基础上,进一步放开境外投资者参与A股市场的限制,放开外资在合资券商、基金公司和期货公司的控股限制,上海原油期货和PTA、铁矿石期货引入境外投资者参与。此外,沪伦通正在积极筹备中,沪深证券交易所、中金所以及行业机构与“一带一路”沿线相关交易所开展包括股权、产品、技术等多种形式的合作,创造互联互通新机制。中国也多家境外交易所签订合作备忘录,拟通过互挂ETF的形式实现互联互通,例如上交所与日本交易所集团签署了ETF互通协议。

具体到债券市场,最初债市的开放是配合人民币国际化进程展开的,2010年10月,为配合跨境贸易人民币结算试点,拓宽人民币回流渠道,人民银行允许三类机构运用人民币投资银行间债券市场,三类机构包括境外央行或货币当局,香港、澳门地区人民币业务清算行,跨境贸易人民币结算境外参加银行。2013年人民银行允许合格境外机构投资者(QFII)在投资额度内申请进入银行间债券市场。2015年7月,央行进一步允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期,以及利率互换、远期利率协议等交易,且境外机构投资者可自主决定投资规模,要求境外机构应作为长期投资者,基于资产保值增值的合理需要开展交易。2015年,银行间债券市场的境外参与者是海外央行、国际金融组织和部分QFII等资质较高的机构。2016年2月,人民银行扩大参与债市的境外主体,允许包括QFII和RQFII等符合条件的境外中长期机构投资者在银行间债券市场开展债券现券等交易,且没有额度限制。2017年6月,债券通“北向通”计划,进一步便利所有境外机构投资者借助香港便利的基础设施参与内地银行间债券市场。

总结来看,境外机构共有四大渠道进入银行间债券市场,但是交易品种、资金汇兑灵活性、风险对冲工具选择上有所差别。政策逻辑是吸引中长期资金为主,以央行类机构——QFII、RQFII——所有境外机构的节奏,逐步开放与提高债券市场基础设施和制度建设。因此,随着债券纳入国际指数下境外机构对资产管理工具的需求,下一步可期待允许更广泛境外机构在外汇市场和国债期货市场进行风险管理和资产组合管理。

2019年4月起,人民币计价的中国国债和政策性银行债券将分20个月逐步纳入“彭博巴克莱全球综合指数(BBGA)”、“彭博巴克莱全球国债指数”和“彭博巴克莱新兴市场本地货币政府债券指数” 。将中国债券纳入指数,代表中国债市的基础设施部分达到国际标准,且被纳入重要的国际债市指数能带动大量资金流入中国债市。虽然中国债市已经纳入多个指数,如彭博巴克莱中国国债及政策性金融债3-5年期债券指数等,但主要服务于衡量中国债市整体情况,或为偏好投资中国债市的境外资金提供基准,与全球级别债券指数的追踪资金在数量上相差较大。

根据其他国家案例,全球级别债券指数的追踪资金将是非央行类境外机构持有本币债券的主要部分。目前新兴市场国家中,尽管中国本币债市规模最大,但纳入国际指数进展相对缓慢,其他国家如墨西哥、土耳其、马来西亚等已经纳入主要国际指数,因此下一步可期待中国债市纳入富时世界政府债券指数及摩根大通全球多元化本币指数。

短期境外资金将主要来自于纳入国际债券指数带来的被动资金,估计从4月起每月将有154亿至221亿元境外资金流入国债,99亿至141亿元流入国开债,56亿至80亿元流入农发债,以及43亿至62亿元流入进出口行债,并以3-5年、1-3年和10年以上的债券为主。以上资金对于政金债而言是较为重要的增持力量,但不能起决定性作用,仍需观察其他跟随指数进行配置的其他境外机构进入国内债市的节奏与偏好。

头条财经:您认为应该从哪几个方面入手来推动信用债被更多的国际投资人所认可?

周冠南:4月1日起,人民币计价的中国国债和政策性银行债券被正式纳入全球主要债券指数,“彭博巴克莱全球综合指数”,这意味着中国债券市场国际化进程迈出了重要一步,从长期看,这有利于中国债市投资者结构的优化和市场流动性的改善。但目前彭博巴克莱指数目前仅纳入利率债,信用债国际化的进程缓慢。

未来,在推动信用债进入国际市场的进程中,或许可以从以下方面进行尝试:

(1)政策方面,继续稳妥推进债市开放。例如继续积极探索境内基础设施与其他国家、地区基础设施的互联互通合作;继续推动我国债券纳入富时罗素、摩根大通等其他国际主要债券指数;增强境外投资者对境内市场的了解和认可等。

(2)监管方面,需要加强信用违约处置的机制建设,同时继续支持境外机构在境内发行人民币债券,建立健全多层次的违约处置机制,使境外投资者更有信心投资中国的信用债。

(3)市场主体方面,需要加强信用债发行主体的信息披露和公司治理,考虑到目前境外投资者对中国信用债的评级认可度不高,可能导致信用债国际化的进程缓慢,因此,要继续引进更多国际评级机构跨境展业或在本土落地,促进中国债市评级质量和国际认可度的提升。

(4)产品交易方面,目可研究推出债券ETF等债券指数产品,丰富债券市场交易品种,满足境外投资者指数化投资需求。另外,我国较缺乏信用债违约风险的对冲工具,可继续推进CRM产品系列的发行及交易。

头条财经:如何看待前段时间美国国债收益率倒挂,对大类资产配置会有什么影响?

周冠南:今年三月美国国债10年期品种和1年期品种收益率倒挂,并非我们一般最为关注的的10-2年曲线倒挂。在以往的经济周期拐点上,期限利差倒挂领先于风险溢价,所以投资者盯住期限利差走向,预判其倒挂后12-18个月美国经济会进入衰退期。

最近6个月新兴市场与发达市场的资产表现发生逆转,美联储放缓加息和中国经济改善的预期成为2019年开年全球金融市场参与者押注的主要宏观逻辑,目前看此二者似乎都在兑现,相较于美股处于大幅度跑赢状态。无论去年四季度全球股市抛售还是今年一季度全球股市暴涨新兴市场都是跌少涨多,其直接的结果是美股与新兴市场股票估值收敛。

考虑到全球美元流动性改善以及中国60/40股债组合收益率在历史上呈现出的自相关性,在美国长期利率反弹、新兴市场汇率波动放大的外部环境下,国内A股市场总体上升的趋势不会变。但需要警惕大盘与中小盘进一步分化的风险。

头条财经:今年人民币汇率走强都有哪些方面的原因?人民币升值预期会不会为债市留下更足的空间?

周冠南:2019年人民币走势表现亮眼,一季度美元指数上升1.2%,新兴市场货币指数上升0.7%,而人民币对美元汇率中间价升值1.9%。人民币对中国外汇交易中心的一揽子货币上涨1.9%。

总的来看,今年人民币汇率走强有内外两方面的因素影响,国内方面宽信用政策不断生效,一季度经济数据表现亮眼,表现出足够的韧性和发展潜力,海外市场方面美联储今年年初开始放缓加息步伐,鸽派表态也是导致人民币相对走强的原因之一。

整体来看,人民币汇率稳定在目前加速金融市场对外开放的环境下可能会吸引更多的国际资金流入,短期来看能充实国内流动性和资产配置需求,这对于股市、债市都会构成利好。从货币政策操作来看,人民币汇率稳定使得货币政策可以更加关注国内矛盾,一旦经济下行压力增强,货币政策可操作空间放大,利好国内债市。

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